中金国际：10月25日行业公司报告

三、公司研究－燕京啤酒：三季度业绩回顾－中性

　　三季度成本压力减小，但母公司利润率继续下降

　　三季度公司实现销售收入18.89亿元，同比增长18％，增幅大于上半年度主要是因为销售单价同比提高所致。毛利率同比上升0.9个百分点，摆脱了前两季度同比下降的窘境，反映下半年成本上升压力有所减小。但期间母公司营销费用同比大幅增长，我们认为系公司主市场竞争激烈所致，受此影响母公司营业利润率同比下降近5个百分点，也使三季度公司净利润同比仅增长8.6％，大大低于同期销售增幅。前三季度公司累计完成啤酒销售241.45万千升，同比增长10.6％；实现销售收入44.47亿元，净利润2.82亿元，同比分别增长15.3％和6.8％(表1、表2)。

　　 06年成本小幅上升，产能继续扩张

　　由于05/06产季啤酒大麦收购价格同比略有提高，而大米和包装成本预计将基本保持稳定，因此06年公司成本总体上升压力有限。随着啤酒企业收购成本的提高，为了缓解核心市场竞争压力并保持销售与市场份额持续增长的态势，进入淡季以后公司重启产能投资。预计06年会新增啤酒产能30-40万吨，新增产能将主要分布在广西、湖北、内蒙与河北等公司优势市场。但由于公司综合产能利用率仍处在较低水平，预计新增产能将在06年内帮助公司实现啤酒销量与销售收入的持续增长，但却很难带来盈利能力的有效提高。目前我们仍维持公司05、06两年销售与盈利预测。

　　维持“中性”评级

　　当前股价下，公司05、06两年预测市盈率分别为19.9倍和17.4倍，隐含的未来十年间每股收益的年均复合增长率为6.5%。该增长率水平虽提示公司股价在经历近期下跌后呈现一定吸引力，但鉴于1)啤酒行业整合前景受制于国内市场有限的消费能力与严重的供求失衡而难以在短期内改善的预期，以及2)对公司核心市场竞争压力日趋加大和新增产能能否顺利产生绩效等的担忧，我们维持“中性”评级。

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一、公司研究－海正药业：三季度业绩符合预期－上调为审慎推荐

　　要点：

　　海正药业第3季度业绩探底，继续出现环比下降。我们判断，公司最困难的时候已经过去，未来经营将逐步回暖，业绩回升只不过是个幅度和速度的问题。结合目前的股价水平，并考虑股改因素，我们认为该股股价的下跌空间不大；而从公司逐步向好的经营趋势考虑，我们将原来短期中性的投资评级上调为审慎推荐。

　　二、公司研究－焦作万方：2005年三季度业绩回顾－审慎推荐

　　要点：

　　 ◆焦作万方今天公布了2005年三季度业绩报告，公司1-9月实现主营业务收入21.4亿元，同比减少3%，公司净利润-7638万元，每股收益-0.16元，低于我们预期-0.025元。

　　 ◆公司业绩下降的主要原因是电费和氧化铝价格的上涨，产量的下降以及取消电解铝出口退税和加征5%关税使得出口成本上升。

　　 ◆2005年三季度业绩低于预期的原因主要是：进口氧化铝价格在8月份大幅反弹，从4500元/吨反弹至5000-5400元/吨，造成成本的上涨。

　　 ◆目前氧化铝市场的供应比我们所预想的较为紧张，主要是因为一方面国内电解铝产量在继续快速增长，而氧化铝产能的投产时间却比预期要晚一些，随着中国铝业180万吨新建产能在年底开始投入生产，以及其他一些新增产能在2006年下半年开始建成投产，国内氧化铝市场的紧张程度将开始缓解，氧化铝价格将面临下跌的压力。

　　 ◆维持“审慎推荐”评级。由于现货氧化铝价格下跌的时间比我们所预期的要晚，电解铝-现货氧化铝价差进一步有所缩小，我们调低公司2005年每股盈利从-0.18元至-.025元，同时调低2006年每股盈利从0.33元至0.15元。基于长期来看电解铝-现货氧化铝价差未来将扩大的走势，维持审慎推荐的投资评级，我们再次强调由于焦作万方100% 采购现货氧化铝原料的特性，使得公司业绩对现货氧化铝价格的变动比较敏感，股价的波动在铝行业中较大，较好的投资机会为：1)现货氧化铝价格开始下跌。2)低于重置成本价格。我们采用重置成本法评估公司价值，目前中国新建电解铝生产厂的投资成本约为11000元/吨，基于焦作万方2005年20万吨的生产能力，我们得出的每股价值为1.8元。

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