美利纸业：10送2.8背后的风险

美利纸业（000815 行情,资料,咨询,更多）日前公布了公司股权分置改革的方案。方案内容为流通股股东每10股将获得非流通股股东支付2.8股作为非流通股取得流通权的对价，同时大股东追加了24个月的锁定期并承诺锁定期结束后的一年内减持价格不低于5.80元。

　　从方案本身来看，10送2.8的方案在已公布的股改方案中处于中等偏下的水平，但相对于非流通股在总股本中仅占50.76%，此方案送出率为27%来看，方案本身似乎没有什么问题。但我们在对公司相关信息的研究中发现，公司公布数据显示其05年3季每股收益为0.29元，每股净资产为4.88元，股东权益31.71%(资产负债率68.29%)。由此，不难算出公司的净资产收益率仅为5.9%(0.29元/4.88元)，而总资产收益率更是低至1.9%。由此可见，公司资产的盈利能力是相当低的，假设银行贷款利率可以作为投资者资金的机会成本，那么理论上来说投资于净资产收益率小于此值的项目将会带来机会损失。如果认为此利率收益可以无风险取得的话(如长期国债投资)，那么投资于相同收益能力的权益投资品种(如股票)则是凭空增加了投资者的风险。对公司近几期报表的研究表明，公司的成长性并不足以提高其获利能力。我们再来看公司的一些财务指标：数期报表流动比率均维持在1左右的低水平上，同时，大量的存货也可以随时让投资处于风险之中。

　　按照公司的股改方案，股改后市场价格应为3.83元，而公司股改方案并未使总股本发生改变，因而即便是按照此价格(如用10送2.8进行除权则更低)，也低于公司净资产近1元，公司管理层此时为何就没有人说国资会因此流失呢？反过来说，为什么管理层能够将公司的股价估到净资产以下(若在发行时如此估价，则为折价发行)，我们认为还是管理层对公司资产的盈利的能力及企业成长没有信心，或者公司资产中还有不为中小股东所知道的故事。

　　在我们的想象当中，造纸行业走高端路线的厂商其设备应当相对先进，人员素质也应相对较高，因而其生产效率、设备利用率等不会因市场波动而产生太大的影响。但我们的想象总是与公司批露的数据相左。也许，水平更高的投资者及公司管理层能理解其中的奥妙。

　　综上所述，我们认为，目前的股改方案虽可称中庸，然与其企业、行业所面临风险相比，则不具多大的吸引力。故我们不建议投资者因有净资底线而参现其中，而持有的投资者则可据理争取合理之利益。