06年维持调整甚至向下　市场有局部机会

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1、2006年市场仍将呈现局部机会特征，整体将维持调整甚至向下的趋势

　　主要理由如下：

　　(1)宏观经济的通缩压力越来越大，企业的成长性和盈利能力增长将受到制约

　　在未来两到三年的时间尺度里，推动经济增长的三驾马车动力不足：

　　●投资增速稳步下降已成定局

　　●人民币升值背景下的净出口不容乐观

　　●基于居民收入基础上的的消费很难取得大幅提升。

　　中国经济增长的前景不容乐观，这在很大程度上将制约企业的成长性和盈利能力。

　　尽管十一五规划有很多新提法，但这些在未来两到三年的时间里只能成为局部行业和企业成长的基础，不足以推动经济开始新一轮景气。

　　我们的研究发现，中国居民可支配收入的增长与中国经济的增长基本保持同步的关系，这就意味着在未来几年中国经济增长速度肯定下降的情况下，即使考虑到政府消费支出增加，收入结构的调整，居民的收入增长也很难实现大幅增长。

　　不能低估持续多年并仍将继续维持的投资高速增长的负面效应，中国经济可能要经历一个向下的调整期。

　　(2)估值合理不是市场走强的充分条件，成长性缺乏才是最致命的

　　当前中国股市的整体市盈率水平(上证50和沪深300市盈率在15-16倍)已经接近甚至低于成熟市场国家的水平(美国标普500为18.9倍，英国富时250为16倍)，如果考虑到对价，占A股总市值近2/3市值的沪深300的市盈率已低于恒生中国内地综指。由此有人认为当前中国股市的估值水平正趋于合理。姑且不论这种市盈率比较是否合理(因为有制度风险与公司治理风险折价)，但由此推断出市场当前正处于底部区域，并逐步开始新一轮牛市，依据仍显不足。

　　原因在于：无论是大盘持续四年多的下跌，还是整体市盈率水平接近成熟市场，都只能说明中国股市的估值水平正趋向合理的价值区间，而不能推断出中国股市走牛。中国股市要真正走牛，答案只能是基于全流通平台上的上市公司成长性。

　　首先，股权分置改革带来的全流通革命。股改最直接的效应就是降低流通股股东的持股成本，增加可上市流通量，如果说长达四年多的股市下跌和股改致使股市走向价值回归，那么全流通平台的确立将进一步为公司估值合理化提供一个市场化平台。

　　其次，有了合理估值的市场化平台，唯有上市公司的成长性才是决定股市是否能走牛的决定性因素。影响成长性的因素主要有三个：一是宏观经济走势；二是上市公司的业绩和成长性；三是公司自身的内在治理与管理行为的变异。全流通虽然统一了所有股东的利益基础，但正因为如此，上市公司大股东、高管的行为有可能异化，会导致从非全流通下的侵害走向另一种侵害—不对称信息下的股价侵害。

　　(3)基于价值不变基础上的扩容压力很大

　　虽然大扩容不一定意味着熊市，但在熊市中的扩容必然会对市场造成很大的压力。未来两到三年中国股市面临的扩容远没有被市场所充分认识，真正的扩容高峰将在2008年到2009年，但此前的扩容压力也不容忽视，到2006年11月30日，目前已完成股改的159家公司可上市流通量将比股改前增加40%以上。另外，新老划断后面临的新股扩容压力也很大。从目前各省已公布的股改时间表看，绝大多数集中在2006年2到3月，这不可能是一种巧合。估计新老划断会在2006年第2季度，最迟不会晚于五一长假推出，中石化启动股改将是一个风向标。

　　●已完成股改的公司的扩容

　　截止11月30日，在完成股改的159家公司中，其中单纯送股的公司有138家，占样本公司的86.79%，平均送股比例为每10股送3.34股；送股及附加方案(包括现金、权证、资本公积金转增等)有12家，占总样本的比例均为7.55%；资本公积金转增(含附权证)的有5家，占总样本的比例均为3.14%，其他方案(包括缩股、资产置换等)的有4家，占样本比例为2.52%。

　　●正进行股改的公司

　　截止11月30日，在正进行股改的138家公司中，其中单纯送股的公司有114家，占样本公司的82.61%，其平均送股比例为每10股送2.98股，远低于已完成单纯送股公司的3.34股。

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