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年底采取防守型策略 加仓非周期和非贸易品行业
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尽管A股估值处于历史低位，但是我们认为尚难得出具备反弹的条件，未来估值将更多的受公司基本面因素的影响，市场走势将和业绩增长、A股和港股的联动性以及股权分置后新老划断的扩容影响密切相关。在此情况下，我们建议继续采取防守型策略，继续关注非周期敏感性行业和非贸易品行业。
A股市场的再次估值之辩
股权分置改革的渐近完成，使得A股的市场估值和国际水平接轨的进程大大加速。
和H股相比，中标300的平均股权风险溢价为5.5％，股改后为7.5％，H股目前股权风险溢价为7.4％，中标300指数和H股指数的市盈率分别为14.2倍和12.5倍，相差仅13％。如果考虑A股含权因素(假设平均为30％)则A股估值将低于H股的估值。对于两地都上市的公司来说，许多大盘的A＋H股目前的估值已经和H股非常接近。许多公司的A股溢价都在10％之内，有的甚至出现了折价交易。
股权分置改革的推进实际上大大加快了A股估值国际化的进程。但是我们能否就此判断A股估值合理，市场具备反弹的估值基础呢？我们认为尚难得出这样的结论。
首先，从经济基本面看，2004年H股的净资产收益率(ROE)为16.44％，中标300指数为12.92％，ROE水平的差异使得A股公司的估值并不占优势。尽管从市净率水平看中标300指数甚至低于H股指数。
其次，随着大陆和香港市场经济密切程度的逐步加深，两个市场受共同经济因素的影响程度也将逐步增强，市场指数的联动性也将进一步增强。实际上，从8月份以来，G股指数的走势和H股走势的联动性已经非常明显。随着股改的逐渐完成，两者的联动性也将进一步增强。随着美国不断加息的预期，外资离港的动力增强，以及周边市场的趋好(日本)，港股下调的压力继续增大，这对A股市场的走势也将形成较大负面影响。
第三，从H股和A股的走势看，H股实际处于近几年历史的高位，未来伴随对经济预期的不乐观，H股面临很大的压力，在很大程度上会影响到A股市场。A股目前的估值水平从历史的角度看是A股的低位，但是却是H股的高位，所以更多的是技术意义上的低位。而即便A股与H股完全接轨，市场也难以完全追随H股市场波动。因此，只有A股折价于H股市场，A股市场理论上才能产生像样的行情。
近忧中更有远虑
上市公司2005年三季度业绩报告显示，其总体业绩下降的趋势初步止住。从接近80％的上市公司(1040家)公布的三季报数据来看，三季度净利润同比增长4.6％(可比公司)，基本与一、二季度持平(分别为6.2％、3.9％)。但考虑到净利润同比增长幅度的下跌大于主营收入增长下跌幅度，显示上市公司盈利空间被压缩。所以上市公司业绩何时回升仍有待观察。
分行业看，房地产、建筑业、金融和采掘业三季度依然保持了较高增长，特别是房地产和建筑业均有约80％的公司已经公布三季报，其三季度业绩高增长基本可以确认。但房地产和部分采掘行业(如其中的煤炭子行业)均显现景气见顶态势，后续高增长难以为继。
根据对107只股票类型的开放式基金的统计，2005年第三季度开放式基金净赎回达175亿份，占总份额的10％。基金作为当前市场上最重要的机构投资者，其上述被动性和主动性的投资行为凸现市场信心的不足。同时，随着股权分置改革进程的推进，投资者开始预期未来的非流通股减持和“新老划断”等资金需求压力对股指运行的影响。特别是对于股改后的减持，假设原非流通股股东对上市公司控股比例的减持底线为50％，那么在禁售期满后的一年内(即第二年)，存量股份减持会产生约1400亿元的资金需求。而随后的第三年的资金需求也在约1400亿元左右。再往后还需要约2000亿元资金才能消化原非流通股股东将股份减持到50％的水平。另外，如果股改能够顺利推进，新股发行和再融资将重新启动。预计资金需求在2500亿元左右。加上其它公司的融资要求，我们估计融资规模在1500亿元左右。另外根据2005年一季度上市公司季度报告披露的情况，现有上市公司的再融资需求在1000亿元左右。
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