07年下半年宏观决策面临选择困境

　　当前面临的政策困境

　　1、利率政策对货币经济的调控效果有限。

　　（1）流入资本市场和房地产市场的资金，对当前利率的小幅变动并不敏感。利率上调会增加资金供给的机会成本，其影响效果是递增的。但是，在当前的低利率时代其影响效果是有限的。在目前股票市场资本利得快速上涨，高出利率水平数十倍甚至近百倍的今天，利率的调控作用是很难显现的。

　　流入资本市场的国外资本对利率并不敏感。2007年一季度新增外汇储备1357亿美元，其中400多亿美元来自贸易顺差，200多亿美元来自外商直接投资，仅占一半左右，超过400亿美元为套取人民币升值利好的国际热钱。

　　（2）促进货币供给增加的主要因素对利率不敏感。

　　（3）由于每月巨额顺差的存在，超额准备金率还有一定空间。

　　2、利率政策对实体经济的调控效果较为明显。

　　虽然上半年的紧缩性政策对虚拟经济影响有限，但实体经济尽管出现周期性回升迹象，基础很不牢靠。因此，当前不断持续的紧缩性宏观政策，有可能破坏当前实体经济周期性回升的基础，并将经济引向持续回落，甚至通缩。

　　从长期看，不断紧缩的宏观经济政策，有可能损害在全球产业转移的背景下，中国产业结构升级和竞争力的提升，并对长期可持续发展产生不利影响。在实体经济与货币经济严重失衡的背景下，宏观经济政策的选择面临前所未有的困境。

　　具体货币政策预期

　　对于下半年的货币政策走向判断，我们认为，负利率时代，传统政策的选择余地不大。在这种大的宏观背景下，合理的政策一是增加资本市场上的股票供给；二是引导投资向可持续发展方向转移。

　　由于商业银行的超额存款准备金率从去年年底的4.76%下降到5月底的1.3%左右，若再次上调存款准备金率，效果将明显大于前期的多次上调。

　　具体货币政策预期上，下半年可能加息1-2次，每次27BP；下半年可能提高2-3次法定存款准备金率，每次0.5个百分点。紧缩性货币政策将成为常态，主要目的是回收过剩的流动性。

　　而人民币汇率的小幅升值基调不变，维持2007年人民币对美元升值5%左右的判断。