五粮液股改方案预估

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方案分析：公司价值测算法

　　这种方法认为，在全流通的证券市场中，股票价格的确定是基于所有股票都是流通股这一基本前提，而在一个股权分割的市场，股票价格还会受到一部分股票不在证券市场流通这一特定因素的影响。这种因素导致股票的二级市场价格高于全流通状态下股票的二级市场价格。因此，本次股权分置改革方案的实质是非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价，理论上，当非流通股东获得流通权后，流通权的价值将归于零，因此，非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东流通权价值的对价。

　　五粮液于1998年4月上市，上市后2000年实施过配股。

　　1、方案实施后的股票价格

　　使用这种方法时，方案实施后的股票价格通过测算公司的合理价值来确定。之所以不采用市盈率类比的方法，是由于五粮液公司生产经营的稳定性好，抗风险能力强，长期贷款几乎为零，基本不会受到经济周期和银根状况等宏观环境转差的困扰，这种企业财务风险低，未来业绩的可预测性要好于绝大多数企业，因此测算合理市值时无需与国外成熟市场上的同行业公司进行类比，只需要根据其自身财务数据和发展前景来推算公司的价值。比较合适的方法是经济利润法(也称经济增加值法、EVA模型方法)。

　　用经济利润法来确定公司的合理价值，其确定要素为公司的各项财务指标、资金成本率和对公司未来业绩的预期。这里我们用偏保守和偏乐观的两种预期来进行分别测算：

　　1)偏保守测算：未来业绩不增长

　　2004年五粮液公司主营业务收入下降0.5%，但因为主营业务成本下降，净利润仍然有17%的增长。今年一季度主营业务收入同比增0.8%，利润增长8%达到4.13亿元。考虑到上半年利润占全年的大头，去年全年五粮液净利润是8.28亿元，今年全年保守估计为8.5亿元，增幅不到3%。另外，五粮液公司的长期负债仅250万元，与近70亿的所有者权益相比，可以认为长期负债是零。

　　资金成本率的确定：

　　资金成本率可以通过两种方法：

　　1、各类资本加权资金成本法；

　　2、资本资产模型来确定。用后一种方法时，资金成本率就相当于无风险利率和风险利率升水的和。股市现阶段的平均资金成本水平，据测算是5%。但如果考虑公司估值的长期性，一般应采用6～7%作为资金成本率(对应市盈率水平14～17倍，是多数成熟股市平均市盈率水平)。但是与其他身处周期性行业、产品竞争激烈的企业来比较，五粮液产品的特殊性决定了公司经营的风险很低，因此股权投资的风险也要明显低于市场平均水平，即在测算资金成本率时，风险利率升水的取值可以较低。这里笔者采用5.5%作为五粮液的长期资金成本率。

　　2005年底五粮液所有者权益预计是74.2亿元。无增长情况下，五粮液经济利润的现值：(8.5－74.2×0.055)/(0.055-0)＝80.3亿元，这样五粮液内在价值应为74.2 80.3＝154.5亿元。五粮液总股本27.114亿股，在全流通情况下，每股合理价值应为5.70元。

　　2)偏乐观测算：未来利润以每年1%的幅度稳定增长

　　2006年开始每年利润都以1%的幅度稳定增长。2006年的收益为8.5*1.01=8.59亿，终端价值为(8.59-74.2×0.055)/(5.5%-1%)=100.2亿。

　　这样可以计算出内在价值=74.2 100.2=174.4亿。这样在全流通情况下，每股合理价值应为6.43元。

　　(3)方案实施后的股票价格区间

　　综上所述，股改后股价合理区间是5.70～6.43元。

　　2、支付给流通股股东对价

　　假设R为非流通股股东向每股流通股支付的股份数量；P 为流通股股东的持股成本；Q 为股权分置改革方案实施后股价，则R至少满足下式要求：P= Q×(1 R)。

　　截至2005 年8月4 日，前200 个交易日收盘价的均价为7.24元，前200个交易日的换手率200%，以该价格其作为P 的估计值。以股权分置改革方案实施后股价(5.70～6.43元/股)作为Q 的估计值。则：非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R为0.13～0.27。

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